Modigliani-Miller-Theorem

Was ist das Modigliani-Miller-Theorem?

Die Autoren postulieren im Rahmen des Modigliani-Miller-Theorems – auch Irrelevanztheorem genannt – erstmals die Unabhängigkeit des Unternehmenswerts von der Finanzierung eines Unternehmens und stehen damit in der Geschichte der Kapitalstrukturtheorie nicht nur am eigentlichen Beginn der wissenschaftlichen Finanzierungstheorie, sondern auch in bewusster Kontraposition zu der traditionellen Denkschule, die eine optimale Kapitalstruktur für möglich hält (vgl. Breuer 1998: Finanztheorie: Eine systematische Einführung, Wiesbaden, S 59).

Kern des Irrelevanztheorems ist die Aussage, dass unternehmerische Finanzierungsentscheidungen dann, und nur dann, keine Auswirkungen auf den Marktwert des Unternehmens haben, wenn alle Beteiligten die individuell gewünschten Zahlungsströme durch unbeschränkten und kostenlosen Zugang zu einem vollkommenden Kapitalmarkt synthetisieren können.

Welche Annahmen trifft das Modigliani-Miller-Theorem?

Das Modigliani-Miller-Theorem unterstellt einen vollkommenden Kapitalmarkt, der sich durch folgende drei wesentliche Eigenschaften auszeichnet:

1. Erstens handeln alle teilnehmenden Subjekte rational. Darunter wird verstanden, dass ein Marktteilnehmer, der zwischen zwei Alternativen wählen kann, stets die Alternative wählt, die seinen Wohlstand maximiert. Eine Alternative ist dann vorteilhafter und einer anderen vorzuziehen, wenn sie zu einer höheren Auszahlung als die nicht gewählte Alternative führt.
2. Zweitens agieren alle Subjekte als Mengenanpasser. Kein Marktteilnehmer ist in der Lage, durch die von ihm durchgeführten Transaktionen den Marktpreis eines Gutes zu beeinflussen.
3. Drittens wird von Informations- und Transaktionskosten ebenso abstrahiert wie von Steuern. Mit Kapitalmarkttransaktionen sind folglich keinerlei Abwicklungskosten verbunden.

Aus diesen drei zentralen Annahmen folgt, dass Finanztitel in beliebigen Stückelungen gehandelt werden können, ferner dass die Erwartungen aller Teilnehmer homogen bezüglich der Verteilungen unsicherer Zukunftsgrößen, dass alle Marktteilnehmer perfekt informiert sind und dass der Markt arbitragefrei ist und folglich keine sicheren Gewinne ermöglicht (vgl. Breuer 1998, S. 63).

Ferner wird in dem Ansatz unterstellt, dass alle Unternehmen einer spezifischen Risikoklasse zugeordnet werden können (Franco Modigliani/Merton Howard Miller 1958: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, in: The American Economic Review, 48(3), S. 266). Dabei zeichnet sich eine Risikoklasse durch identisches Risiko im leistungswirtschaftlichen Bereich aus.

Die Zahlungsströme  von zwei Unternehmen in einer Klasse sind folglich mit dem gleichen Risiko behaftet und allein durch das Investitionsprogramm des Unternehmens determiniert (Wolfgang Bessler/Stefan Thies 2001: Die optimale Kapitalstruktur (2.1.3), in: Ann-Kristin Achleitner/Georg F. Thoma (Hrsg.): Handbuch Corporate Finance, Loseblattausgabe, 2. Aufl., Köln, S. 8).

Was besagt das Modigliani-Miller-Theorem?

Das erste Theorem postuliert unter den gegebenen Annahmen die Irrelevanz des Verschuldungsgrads für den Marktwert des Unternehmens (vgl. Modigliani/Miller 1958, S. 268). Der zweite Leitsatz postuliert einen linearen Zusammenhang der Eigenkapitalkosten mit dem Verschuldungsgrad des Unternehmens (vgl. Modigliani/Miller 1958, S. 271).

Die Darstellung des ersten Leitsatzes der Unabhängigkeit des Marktwerts eines Unternehmens von der Finanzierungsstruktur erfolgt in dieser Arbeit anhand eine Arbitragemodells (vgl. Modigliani/Miller 1958, S. 269). Arbitrage ist allgemein definiert als die Möglichkeit, sichere Gewinne durch Ausnutzen von Preisdifferenzen zu erzielen. Ein Arbitragegewinn entsteht immer dann, wenn ein Vermögensgegenstand zu einem niedrigen Preis gekauft und gleichzeitig zu einem höheren Preis verkauft wird (vgl. Lutz Kruschwitz 2004: Finanzierung und Investition, 4. Aufl., München, S. 42).

Der Gewinn aus der Transaktion entspricht dann genau der Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis und ist deshalb sicher, weil beide Transaktionen gleichzeitig durchgeführt werden, sodass der Arbitragehändler zu keiner Zeit eine offene Position hat. Damit ein Markt sich im Gleichgewicht befindet, also Angebot und Nachfrage sich einander entsprechen, dürfen keine Arbitragemöglichkeiten vorhanden sein, denn alle Marktteilnehmer würden dank annahmegemäß perfekter Information sofort die Möglichkeit erkennen, einen risikolosen Gewinn zu realisieren, niemand wäre aber im Gegenzug bereit, den überbewerteten Vermögensgegenstand zu kaufen.

Arbitragefreiheit ist somit eine notwendige Gleichgewichtsbedingung für vollkommende Kapitalmärkte, auf denen das Gesetz des Einheitspreises gilt, weil gleiche Vermögensgegenstände gleiche Preise haben (vgl. Breuer 1998, S. 64).

Welche Kritikpunkte können für die Theorie von Modigliani-Miller angeführt werden?

In der Theorie von Modigliani und Miller schaffen Finanzierungsentscheidungen auf Unternehmensebene keinen Wert, weil die beteiligten Akteure die Möglichkeit haben, alle Zahlungsströme am vollkommenen Markt zu duplizieren. Der Transformationsfunktion auf Unternehmensebene kommt kein Wert zu (Vgl. Breuer 1998, S. 73). Dieser grundlegende Widerspruch zwischen der hohen Relevanz, der Finanzierungsentscheidungen und dem Management der Kapitalstruktur in Unternehmen beigemessen wird, und der Irrelevanzbehauptung dieses Ansatzes verlangt eine kritische Bewertung der Theorie von Modigliani und Miller.

Zentraler Ansatzpunkt der Modellkritik ist der Kanon der Annahmen eines vollkommenen Marktes. Daher kann die kritische Diskussion des Ansatzes von Modigliani und Miller entlang der Marktunvollkommenheiten erfolgen, die in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur als Limitationsfaktoren der obigen Leitsätze diskutiert worden sind und gleichsam die Grundlage für Weiterentwicklungen und neue Ansätze zur Kapitalstruktur bilden (vgl. Bessler/Thies 2001, S. 12).